道可特研究 | 保险资金对接PPP，且行且珍惜
摘要：中国保险监督管理委员会于2017年5月初连续发布了《中国保监会关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》（保监发[2017]41号）、《中国保监会关于保险业支持实体经济发展的指导意见》（保监发[2017]42号），支持保险资金投资基础设施投资计划、推动保险资金参与PPP项目。北京市道可特律师事务所金融与资本市场团队将对保险资金参与PPP项目的现状、投资方式及风险管控等相关问题进行分析。
为进一步拓宽PPP项目融资渠道、促进保险资金与PPP之间的对接，中国保险监督管理委员会（以下简称“保监会”）于2017年5月4日、5月5日连续在其官方网站发布了《中国保监会关于保险业支持实体经济发展的指导意见》（保监发[2017]42号）（以下简称“《指导意见》”）、《中国保监会关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》（保监发[2017]41号）（以下简称“《通知》”），鼓励保险资金投资符合条件的PPP项目，这不仅能够满足保险资金配置需求、为PPP项目融资开拓了新渠道，也是保险资金对接实体经济的重要举措，是保险资金支持和服务实体经济的必然要求。
一、保险资金参与PPP项目的背景和机遇
（一）保险资金与PPP项目之间有着天然契合性
保险资金与PPP模式有着天然的契合性。一是PPP项目长期的资金需求与保险资金对长期项目的投资偏好相契合。保险资金中的寿险、养老险资金都属于长期负债，具有期限长的特点，保险资金因而一般偏好投资长期项目，这与PPP项目10-30年的长期资金需求完全契合。二是PPP项目对资金规模的要求与保险资金的规模相匹配。保险资金规模较大，且资金来源具有稳定性，而目前的PPP项目主要集中在市政、交通、水务等领域，投资资金需求量大，保险资金恰好能为PPP项目提供大规模、稳定的资金。三是PPP项目的政府信用背景与保险资金对安全性的高要求相契合。PPP属于政府以信用为背书的政企合作项目，“政府付费”“使用者付费+可行性缺口补助”的投资回报机制使得项目信用提高，这也是保险资金愿意投资PPP项目的重要因素之一。
（二）保险资金与PPP项目的结合是二者发展的必然要求
一方面， PPP政策体系逐步完善，落地项目不断增多，蕴含大量投资机会。自2014年国务院发布《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发〔2014〕60号）大力推广PPP模式以来，国务院、财政部、发改委及地方政府陆续发布了多个PPP相关政策规范，不断完善PPP政策体系、促进PPP项目规范发展；而2017年7月21日，国务院法制办会同国家发展改革委、财政部出台了《基础设施和公共服务领域政府和社会资本合作条例（征求意见稿）》公开征求意见，这意味着PPP立法取得了实质性进展。
此外，随着“一带一路”就PPP模式的推广，PPP的发展前景也更加光明。在“一带一路”高峰论坛期间，国家发展改革委与联合国欧洲经济委员会就“一带一路”PPP合作签署了《谅解备忘录》，就帮助“一带一路”沿线的联合国欧洲经济委员会成员国建立健全PPP法律制度和框架体系、筛选PPP项目典型案例、建立“一带一路”PPP国际专家库、建立“一带一路”PPP对话机制等4个方面做了具体约定，未来PPP模式将在“一带一路”建设中发挥积极作用。
另一方面，在低利率环境下，参与PPP项目是保险资金长周期投资的需求。2014年底以来，央行连续6次降息，5次降准，资本市场流动性极度充裕，企业债、公司债全面放开，债券市场收益率快速下行，股债双杀造成传统资产投资收益率与保险资金成本难以匹配。尤其是进入2016年后，我国保险行业保费收入突飞猛进，增量保费的快速增长和存量资产的到期给保险资金的再投资带来了较大压力。在低利率环境下，保险资金很难从债券市场上化解长期的资产负债匹配风险。在债券市场长周期投资品种并不多的情况下，通过PPP去配置长周期的资产负债，则为保险资金提供了一种中长期的资产品种。
二、保险资金参与PPP项目投融资的现状
一方面，从保险资产管理业协会（以下简称“资管协会”）发布的数据来看，2017年1-6月，20家保险资产管理公司注册债权投资计划和股权投资计划共80项，合计注册规模2027.62亿元，这些资金主要投资于交通、能源和棚户区改造等民生类行业，全面覆盖“一带一路”、长江经济带、京津冀协同发展、棚户区改造等国家重大战略规划。
另外，数据还显示截止2017年6月底，保险资金通过债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划、产业基金、信托计划、私募基金等方式投资实体经济超过4万亿元，投资领域涉及交通、能源、市政、环保、水务、棚改、物流仓储、经济适用房、工业园区等领域，如京沪高铁、南水北调、西气东输等重大项目。仅从项目融资看，投资“一带一路”6994亿元，投资绿色金融5923亿元，投资长江经济带2351亿元，投资棚户区改造1241亿元，投资京津冀协同发展1120亿元，投资振兴东北老工业基地300亿元。保险资金成为支持实体经济发展的重要力量。
另一方面，投资项目来看，自2006年保险资金开始通过各类资管产品直接投资基础设施类项目以来，保险资金积极参与PPP模式，支持基础设施建设，参与了一大批国家重点基础设施项目投资。包括2008年保险资金投资160亿元，参与京沪高铁建设，成为京沪高铁第二大股东；2010年，保险资金年参与南水北调工程，合同规模达到150亿元；2013年，保险资金投资中石油西气东输油气管道项目；2014年，保险资金发起并投资120亿元的粤东西北城市发展产业投资项目；2014年，设立北京地铁16号线股权投资计划，募集规模达70亿元；2016年，参与上海建工PPP项目股权投资计划，募集规模达40亿元；2016年，投资青岛市地铁4号线PPP项目。
可见，保险资金在参与PPP项目方面也已积累了部分成熟经验，投资模式也向高度市场化的方向转变，未来保险资金深度参与PPP项目、服务实体经济发展的潜力还很大。
三、基础设施投资计划参与PPP项目
在上述的背景和发展现状下，保监会及时发布《指导意见》和《通知》可谓意义重大。
《指导意见》为保险资金对接实体经济提出了总要求和宏观意见，其第“（九）”项明确提出：推进保险资金参与PPP项目和重大工程建设。具体举措为由专业管理机构通过发起设立基础设施投资计划募集保险资金并投向符合条件的PPP项目。
《通知》则在《指导意见》的基础上就保险资金投资PPP项目做了更为具体、详细的规定，不仅明确了“保险资金投资PPP项目”的定义，对“投资计划投资的PPP项目”、“投资计划”的要求做了具体规定，还提出了外部专家风险评审机制及重大项目绿色通道制，为保险资金合法合规投资参与PPP项目、对接实体经济提供了政策支持和保障。
具体而言，《通知》主要明确了如下几方面的内容：
一是明确“保险资金投资PPP项目”之含义
《通知》之“一”明确规定，“本通知所称保险资金投资PPP项目，是指保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人，发起设立基础设施投资计划，面向保险机构等合格投资者发行受益凭证募集资金，向与政府方签订PPP项目合同的项目公司提供融资，投资符合规定的PPP项目。”
从上述定义来看，保险资金设立投资计划投资PPP项目的交易结构如下图所示：
上述结构中，委托人自己可以成为受益人，也可以指定他人为受益人。受益人有多家的，可成立受益人大会，为控制风险和实现专业管控，受益人可聘请独立监督人履行监督职责；另外，就上述交易结构、交易文件的合法性，受托人需要聘请专业律师发表独立意见并出具专业法律意见书。
二是明确“投资计划投资的PPP项目”的条件
《通知》之“二”明确规定，“投资计划投资的PPP项目，除满足《管理办法》第十一、十二条的有关规定外，还应当符合以下条件：（一）属于国家级或省级重点项目，已履行审批、核准、备案手续和PPP实施方案审查审批程序，并纳入国家发展改革委PPP项目库或财政部全国PPP综合信息平台项目库。（二）承担项目建设或运营管理责任的主要社会资本方为行业龙头企业，主体信用评级不低于AA+，最近两年在境内市场公开发行过债券。（三）PPP项目合同的签约政府方为地市级（含）以上政府或其授权的机构，PPP项目合同中约定的财政支出责任已纳入年度财政预算和中期财政规划。所处区域金融环境和信用环境良好，政府负债水平较低。（四）建立了合理的投资回报机制，预期能够产生持续、稳定的现金流，社会效益良好。”
此处的“《管理办法》”指的是保监会于2016年6月14日发布、自2016年8月1日起实施的《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》（以下简称“《管理办法》”）该《管理办法》第十一条和第十二条分别从正反两方面规定了投资计划投资的基础设施项目应具备的基本要求，第十一条规定，“投资计划投资的基础设施项目应当符合下列条件：（一）符合国家产业政策和有关政策；（二）项目立项、开发、建设、运营等履行法定程序；（三）融资主体最近2年无不良信用记录；（四）中国保监会规定的其他条件。”第十二条规定，“投资计划不得投资有下列情形之一的基础设施项目：（一）国家明令禁止或者限制投资的；（二）国家规定应当取得但尚未取得合法有效许可的；（三）主体不确定或者权属不明确等存在法律风险的；（四）融资主体不符合融资的法定条件的；（五）中国保监会规定的其他情形。”
可见，《通知》在《管理办法》基础上，针对PPP项目，从项目本身、社会资本方、政府方以及投资回报机制四个方面提出了更为针对性、更为具体的要求。保险资金投资PPP项目的，既要满足《管理办法》中的基本要求，也要符合《通知》中的四项要求，从而提高保险资金投资PPP项目的合规性、降低风险。
三是明确“投资计划”之方式及条件
《通知》之“三”明确规定，“投资计划可以采取债权、股权、股债结合等可行方式，投资一个或一组合格的PPP项目。投资计划应当符合以下条件：（一）经专业律师出具专项法律意见，认定投资的PPP项目运作程序合规，相关PPP项目合同规范有效。（二）具有预期稳定现金流，可以覆盖投资计划的投资本金和合理收益，并设定明确可行、合法合规的退出机制。（三）投资协议明确约定，在投资计划存续期间主要社会资本方转让项目公司股权的，须取得投资计划受托人书面同意。”
此条，一方面明确了投资计划可采用的方式：债权、股权、股债结合等，另一方面就投资计划本身提出了具体要求。
四、投资计划参与PPP项目之投资方式
在《通知》中就明确提到，投资计划可以采取债权、股权、股债结合等方式投资PPP项目。
（一）债权投资
债权投资即投资计划以募集资金作贷款，提供项目公司专项用于基础设施PPP项目投资，再由项目公司还本付息。投资计划通常需要项目公司将项目资产及其收益作为担保，担保不足的，还需要项目公司及投资人提供信用担保。
如，2016年10月28日，中国保险资产管理业协会发布“中资协注【2016】125号-太平资产-上海建工都江堰市滨江新区基础设施(PPP)项目债权投资计划”注册公告，“太平资产-上海建工都江堰市滨江新区基础设施(PPP)项目债权投资计划” 总规模28.8亿元，期限5年，投资于都江堰市滨江新区基础设施PPP项目，是行业内首单投资PPP项目的保险债权投资计划。
（二）股权投资
投资计划也可以作为社会资本出资设立PPP项目公司，或者也可通过认购PPP项目公司股权投资基金的份额间接持有PPP项目公司股权，再从PPP项目公司股权分红中获得投资回报。相应股东权利将由投资计划管理人保险资产管理公司具体行使。投资计划存续期限短于PPP项目合作期限的，需要在投资协议中明确退出安排。
需要注意的是，在过去的实践中，不少的保险资金通过“明股实债”的方式参与PPP项目公司，即保险资金以股权方式为PPP项目提供资本金，但通常约定由政府融资平台或施工运营企业等对保险资金持有的这部分股权收益进行差额补足并到期回购。
然而，财政部于2017年4月26日发布了《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号），其中提到，“地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债”这意味着，在过去实践中盛行的“明股实债”被列入了绝对禁止的范围之内，也就堵死了政府与社会资本合资设立的各类基金采用“明股实债”等方式参与PPP项目的路径。
（三）受让项目资产权益
投资计划可以以募集资金向PPP项目公司购买项目资产未来权益，并以此构建资产池，通过项目资产未来产生的现金流获得投资本金和收益。PPP项目公司转让项目权益后，继续作为项目资产运营管理服务机构。
此种模式为项目资产证券化模式。项目资产证券化涉及项目资产权益处置、涉及PPP项目投资人投资义务的持续履行，需要提前取得政府方的认可并在PPP协议预留操作空间。
五、保险资金投资PPP风险管控
保险资金向来偏好安全、稳定，因此，在投资PPP项目时，要多个维度，实施全流程、全周期的风险管理。在事前控制上，对项目的筛选应当关注政府信用、项目经济强度、企业资信和项目的合法合规性等因素。事中控制上，应关注合同条款设计，提前介入谈判，约定专属权利，并在投后管理上强化现金流检测、调控机制和退出机制。保险机构投资者判断PPP模式下的投资风险，有必要从政府财力、社会资本实力、项目收益等多个角度去判断。
总之，在政策不断完善的前提下，保险资金未来参与PPP项目前景乐观，能有效解决保险资金通过投资计划间接投资基础设施重大项目对接难、逆周期投资动力不足、缺少专业平台、沟通协调难度大等问题；是保险资金配置多元化，分散保险投资风险，提高并稳定险资收益率的重要探索。